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沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰什么意思天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　创投泡沫破灭才是真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题（天风(fēng)宏(hóng)观向静姝）

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　创投泡(pào)沫(mò)破灭才是(shì)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题（天风宏(hóng)观向(xiàng)静(jìng)姝）

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰什么意思ong>，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　
　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。
　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。
　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。
　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。
　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。
　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。
　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。
　　
　　
　　风险提示(shì)
　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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