核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mí富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位n)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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