“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班约占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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