《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者(反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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