来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(ji云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人āo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人