文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑)债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑>　　

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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