核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存(cú临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2n)真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现(x临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2iàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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