摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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