《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的(d反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序e)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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