文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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