来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾毁掉一个老师最好的办法斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回(huí)报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shu毁掉一个老师最好的办法ō)，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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