分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流(l敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思iú)动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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