文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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