平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句děng)。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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