主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的(d广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？e)营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜<广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？/strong>