《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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