平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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