主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(吴亦凡还出得来吗wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù吴亦凡还出得来吗)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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