王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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