《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，一里地等于多少米，一里地等于多少米千米g>进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，C一里地等于多少米，一里地等于多少米千米PI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(z一里地等于多少米，一里地等于多少米千米hǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。