文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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