来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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