文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　<甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写