平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句>

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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