分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据禧与喜的区别是什么，喜字logo设计(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě禧与喜的区别是什么，喜字logo设计)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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