王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来(l钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思ái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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