分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿什么是等量关系式，什么是等量关系四年级。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè什么是等量关系式，什么是等量关系四年级)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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