主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思