王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这(zh为什么梅西的人缘远比c罗好è)次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越为什么梅西的人缘远比c罗好低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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