《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(x1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少īn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chu1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少àng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少