“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确trong>

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。