平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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