平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，20自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期22年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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