核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(见字如晤,展信舒颜，展信安的用法zhǒng)都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源(y见字如晤,展信舒颜，展信安的用法uán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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