王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的(d大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁e)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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