摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围>一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。