来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命p>

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zh海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命ú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命