《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(q陈睿怎么了，b站陈睿事件iú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情陈睿怎么了，b站陈睿事件绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(陈睿怎么了，b站陈睿事件yú)当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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