《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定(dì蜡的熔点是多少度ng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín蜡的熔点是多少度)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分(fē蜡的熔点是多少度n)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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