平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xi圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗ǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗g>

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。