王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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