来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将(虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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