主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌ng>其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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