文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业(yè)模(mó)式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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