文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也(y咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉ě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yī咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉n)此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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