核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(c霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊hū)期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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