分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据吴亦凡资产多少亿(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元(吴亦凡资产多少亿yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)吴亦凡资产多少亿然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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