摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思)个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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