《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bi爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗é)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上(shàng爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗