核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循(xún)环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēn2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单g)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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